quarta-feira, 4 de maio de 2011

Comentário sobre o euro

Com a crise das dívidas na Europa, principalmente em Portugal e na Grécia, muitos analistas vêm se perguntando se adotar o euro foi uma boa política para esses países, se não teria sido melhor cada país continuar com sua própria moeda e conseqüentemente com uma política monetária “própria”. Muitos economistas argumentaram algo nessa direção usando como base o conceito de “zonas monetárias ótimas”, desenvolvido pelo economista, ganhador do prêmio Nobel, Robert Mundell.

Antes de prosseguir na questão do euro, uma explicação breve sobre a idéia de zonas monetárias ótimas: imagine que temos duas áreas diferentes (A e B), cada uma com sua respectiva moeda. Adicionalmente, suponha que há um choque positivo de oferta na região A fazendo com que os preços dessa região caiam, de forma que os moradores de B e os próprios moradores de A preferirão comprar em A no lugar de comprar em B. No entanto, de acordo com nosso exemplo, existe uma moeda para cada local, logo moradores de B precisam comprar moeda da região A para realizarem seus planos de compra. Assim a moeda B tende a se desvalorizar em relação à moeda de A e essa desvalorização ocorrerá até que se torne indiferente comprar uma dada cesta de bens em A (com a moeda de A) ou em B (com a moeda de B). Nesse cenário, o ajuste foi realizado através de um único preço, o câmbio. Os preços em A ou em B não precisaram se mover para que o equilíbrio nas economias se reestabelecesse. Agora peguemos o mesmo mundo hipotético do exemplo anterior, mas com uma hipótese diferente: não existam duas moedas. A e B possuem a mesma moeda e A, novamente, sofre um choque que leva à queda de preços. Como o ajuste se processaria? Quase da mesma forma que antes, os moradores de B comprariam em A diretamente, pois agora há uma única moeda comum, elevando os preços em A e baixando os preços em B até que se torne indiferente comprar em um ou outro local. Veja que nesse último cenário, os preços em A e os preços em B precisaram se mover para que o ajuste fosse feito. No outro cenário, bastou o movimento de um único preço, a taxa de câmbio entre as moedas.

O que formaria então uma zona monetária ótima? Segundo os economistas adeptos desse conceito, a resposta estaria no custo dos dois tipos de ajuste. Por exemplo, se os preços tiverem um grau de rigidez considerável em uma das regiões, deflações (o ajuste de preço para baixo) poderiam levar a recessões, o que significa que fazer o ajuste através dos preços pode ser um caminho bem custoso, o que implica que uma única moeda para ambas as regiões não é um bom negócio, ou seja, elas não formariam uma “zona monetária ótima”. Esse seria o caso da Europa. Devido a legislações trabalhistas rigorosas, sindicatos poderosos e uma mobilidade de fatores entre países não tão grande (principalmente por questões culturais), os preços (principalmente salários) seriam rígidos, dificultando ajustes via preços necessários em uma região com moeda única.

Dentro desse cenário surgiria o segundo argumento contra o euro, um argumento mais “amigável” a quem possui uma visão “keynesiana” da economia. Dada a rigidez de preços, a política monetária seria um instrumento possível de estabilização econômica, que se perde com a moeda única. Se determinada região sofresse um choque de demanda agregada, o governo poderia aumentar a oferta de moeda, elevando a inflação e diminuindo o salário real, mantendo o nível de emprego e do produto. Com uma moeda única, não há essa possibilidade (a não ser que se convença o controle central da moeda a fazer isso por causa de uma dada região). De qualquer forma a coisa se torna mais complicada.

Eu considero todos esses argumentos falhos na sua origem (rigidez de preços) e, ao contrário da visão de que o euro agrava certos problemas, creio que ele sirva mais como um disciplinador de países com políticas equivocadas do que um agente do caos. Deixe-me explicar esse ponto. O euro basicamente está sob a administração do Banco Central alemão, famoso pelo seu conservadorismo monetário. Qual seria a principal função da política monetária? Discordo que seja melhorar a taxa de desemprego ou o crescimento econômico. Como já sabemos de longa data, a política monetária não serve para esses propósitos. A única coisa que ela pode fazer é controlar a inflação. O argumento padrão, de uso da política monetária como fomentadora do emprego e do crescimento tem como base uma visão, atribuída a Keynes, de que agentes econômicos olham para variáveis nominais ao invés de variáveis reais. Assim, o trabalhador não aceita reduzir seu salário nominal, mas “é mais dócil” quando o poder real do mesmo salário é reduzido via inflação. Essa é uma visão ultrapassada, não há a mínima racionalidade em afirmar que as pessoas se importam com o “rótulo” do seu salário, mas não com o poder real dele (que em última instância é o que determina o seu bem estar).

Uma versão mais sofisticada para a rigidez de preços diz respeito a expectativas e contratos. Um defensor dessa tese diria: “OK, concordo que não há sentido em afirmar que o salário nominal é o que importa, mas queira ou não, é ele que é negociado em contratos de trabalho e é negociado com base em uma expectativa de inflação futura. Se essa inflação esperada mudar, o contrato não será ou, no mínimo, demorará para ser reajustado, o que implica em uma certa “rigidez de preços” (no caso rigidez de salário)”. Embora seja, aparentemente, uma explicação plausível, ela não faz muito sentido econômico. Imagine que os salários de uma economia estão em equilíbrio, ou seja, o salário real corresponde ao produto marginal do trabalho e iguala oferta e demanda de trabalho. Um choque aleatório causa uma deflação, elevando o salário real que passa, portanto, a estar acima da produtividade marginal. Os demandantes de trabalho, o mais rápido possível para evitarem prejuízos, chamam os ofertantes e propõe mudanças nos contratos com salários nominais menores, caso estes não aceitem, alguns serão demitidos. Ora, os trabalhadores, dado que suas preferências não mudaram, aceitarão prontamente, afinal eles estarão recebendo o mesmo salário real de antes (que era o suficiente para que eles fechassem o contrato). Dados os atuais contratos baseados em um outro nível de preços, a deflação não esperada abre espaço para uma “melhora de Pareto”, um ganho mútuo entre as partes. Não há justificativa para acreditar na manutenção dos contratos (e, portanto, na rigidez de preço) mesmo com ambos os lados tendo incentivo a alterá-lo.

Na situação contrária, de inflação não esperada, o mesmo incentivo em se rever o contrato estará presente. Se o salário real diminuiu, o ofertante tem o incentivo a aceitar pagar um salário nominal maior porque, em termos reais, ele já fazia isso e caso ele não aceite, qualquer outro ofertante aceitará porque lucrará com isso (o salário real atual está abaixo do produto marginal do trabalho). Logo, um livre mercado não gera rigidez de preços/salários. A única fonte de rigidez relevante é o próprio governo, com leis trabalhistas, leis que criam dificuldades para demissão e, principalmente, com subsídios para sindicatos (através de impostos sindicais, obrigatoriedade de filiação, legislação especial etc..). Quanto às expectativas, não há razão para supor que qualquer agente econômico não faça uso das informações disponíveis relevantes para estimar algo tão importante para seu bem estar. Se um governo promete uma inflação de 4% (em um sistema de metas de inflação), consegue credibilidade entre os agentes e, no final das contas, não cumpre, ele pode em um primeiro momento conseguir alguma queda do salário real através da “surpresa monetária”, mas dificilmente isso durará muito, os agentes incorporarão não só a nova inflação, como também passarão a desconfiar do governo e a próxima vez que ele prometer os 4%, ninguém acreditará, o que levará a “surpresas monetárias negativas” se o executor da política, de fato, quiser cumprir o que prometeu (os 4% de inflação).

Assim, a função básica da política monetária é o controle da inflação. E isso é o que de melhor ela pode fazer para a questão do emprego e do crescimento econômico. As tentativas de fuga dessa limitação apenas gerarão mais inflação e nada a mais em termos de emprego ou crescimento (aliás, muito pelo contrário). Para piorar, a volta a uma politica monetária de combate à inflação, dado o desvio anteriormente feito, será sem dúvida custosa, pois será necessário ganhar a confiança dos agentes da economia com medidas “de choque”. Tendo isso em mente, o euro é um bom caminho rumo a uma política monetária mais adequada. Peguemos, por exemplo, Portugal e Alemanha. A inflação média do escudo (moeda portuguesa antes do euro), se comparada a do marco alemão e do euro, foi bem maior. Portugal sempre teve uma das piores políticas monetárias da Europa. Diante de tal histórico, é uma boa política acabar com a administração do banco central português e substituí-lo pelo “alemão” (na verdade, o BC Europeu). Tal política, além de atacar o foco principal do problema (a alta inflação gerada pelo BC Português), também resolve problemas de credibilidade tornando a conversão de uma alta taxa de inflação para uma baixa pouco custosa.

Se o BC português tivesse, após anos e anos de péssima política monetária, anunciado que “agora sim, a inflação será combatida e mantida em níveis baixos”, os portugueses dificilmente acreditariam. Se o BC português então resolvesse cumprir a promessa ele causaria uma “surpresa monetária negativa”, podendo gerar problemas de realocação e crises, ainda mais com os sindicatos fortes existentes na Europa (embora em Portugal eles não sejam tão fortes). A aderência ao euro traz essa credibilidade perdida. Os agentes econômicos vêem a política e dizem: “agora sim, adeus inflação”, ajustando as suas expectativas e assim minimizando os efeitos reais “danosos” que a desinflação poderia gerar. Algo muito parecido se passou na América Latina no começo da década de 90 com as várias moedas locais sendo atreladas ao dólar, que era comandado por um banco central bem mais confiável que os bancos centrais locais.

Dessa forma, o euro amarrou as mãos de vários bancos centrais com péssimo histórico como os de Portugal, Espanha, Grécia e mesmo alguns “medianos” como o francês e o italiano. Todos esses países trocaram políticas monetárias inflacionistas e de menor qualidade pela “excelente” política monetária alemã (que realmente é quem comanda o euro). De maneira bem menos radical e crível, foi o que os países latino-americanos tentaram fazer no começo dos anos 90 para controlar suas inflações locais (trocaram suas próprias políticas pela política monetária dos EUA).

Mas obviamente, trocar de moeda, passar a responsabilidade de uma administração do sistema monetário mais responsável para outro país não resolve todos os problemas. Não adianta muito os governos locais quererem ter uma moeda saudável e não se comportarem adequadamente. Isso nos leva ao problema da “inconsistência das políticas”: um mesmo governo faz duas políticas que são inconsistentes, que se chocam e, uma hora ou outra, acabam se tornando insustentáveis. Imagine que Portugal não tivesse aderido ao euro e passasse a, de fato, praticar uma política monetária restritiva do escudo. Portugal poderia ganhar a confiança dos agentes promovendo, por exemplo, um forte ajuste fiscal. Ajustes fiscais diminuem a probabilidade do governo precisar imprimir moeda para pagar as contas, ou seja, diminuem a probabilidade de inflação alta no futuro, o que por sua vez traz uma inflação menor hoje. O grau de sucesso de tal politica dependerá da intensidade do ajuste e da real possibilidade política de fazê-lo (não adianta nada prometer cortar as despesas pela metade, mas não ter apoio para cumprir), no entanto, independente dessas considerações, essas “promessas/medidas” seriam um rumo “consistente” com a meta de diminuir a inflação.

O mesmo não se pode dizer quando, por um lado, o governo diz que “não quer mais inflação”, mas não corta gastos e até aumenta suas despesas. Infelizmente foi isso que a América do Sul fez na década de 90 e que os países da periferia do euro fizeram no século XXI. Se Portugal não tivesse adotado o euro, mas mesmo com o escudo, tivesse tentado uma política monetária restritiva, provavelmente tal caminho junto com aumentos de gastos teria produzido a famosa “aritmética Indesejada monetarista”. Portugal não conquistaria a confiança dos agentes econômicos na sua luta contra a inflação. Os agentes não aceitariam a moeda portuguesa e o final seria inflação e juros mais altos. Dependendo do efeito dos juros na divida (e da calamidade das próprias contas do governo), a situação fiscal poderia se deteriorar rapidamente e a inflação, diante da expectativa de uma grande monetização, explodiria.

Com o euro, a parte do controle da inflação está “garantida”. Os agentes econômicos não esperam que a divida de Portugal seja monetizada já que os lusitanos não têm essa alternativa porque não são eles que guardam a impressora. Mas isso não torna a política de gastança menos “inconsistente” com uma moeda saudável. Se Portugal não pode imprimir moeda para se financiar, tem que cortar gastos ou aumentar impostos ou aumentar a divida. O aumento da divida tem limites e aumenta a taxa de juros portuguesa devido não ao risco de “monetização”, mas o próprio risco de calote, até chegar a um limite onde o mercado seca e as linhas de créditos são cortadas. Resta então o corte de gastos ou aumento de impostos. Não existe mais a “mágica” da tributação escondida gerada pela inflação, os portugueses vêem claramente o estrago e os custos que políticas de gastança podem causar. O euro, portanto, além de garantir uma moeda estável, serve como um disciplinador, como uma amarra que obriga governos a fazer reformas necessárias. Ele torna essas reformas questão de sobrevivência, torna essas reformas necessárias aos olhos dos próprios cidadãos comuns. E para completar o serviço, evita o uso de políticas populistas-keynesianas nos momentos difíceis de necessidade de reformas. Não há saída, não há “miragem”. Cortes de gastos, orçamentos austeros precisam ser adotados. Com o euro, a farra acabou.

Não estou dizendo que sempre, em todo momento, é melhor ter uma única moeda no lugar de várias moedas. Eu sou um defensor da idéia de que o número de moedas existentes deve ser produto de um mercado livre e não de tratados governamentais envolvendo moedas de curso forçado. O que estou defendendo neste texto é que, dada a atual organização do mundo, é melhor que moedas ruins sejam trocadas por moedas administradas de maneira mais racional. É melhor que escudos, dracmas, liras sejam substituídas por euros. É melhor deixar um banco central mais responsável administrando uma única moeda do que deixar vários bancos centrais inflacionistas espalhados por aí. O euro cumpriu esse papel. Ele tirou poder de bancos centrais que historicamente não fizeram uma boa administração monetária, que não conseguiram controlar as inflações locais. Hoje, esses países com histórico ruim de politica monetária, possuem uma moeda mais saudável e não podem fugir da realização de reformas vitais e dolorosas que teriam sido postergadas através do uso da inflação.

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