segunda-feira, 25 de outubro de 2010

O governo deve diminuir a volatilidade do câmbio?

Em uma conversa com alguns conhecidos sobre economia veio à tona o assunto da volatilidade cambial. Dos quatro economistas na conversa, três eram favoráveis ao câmbio flexível “impuro”, ou seja, flexível, mas com o governo intervindo para evitar muita volatilidade. Eu acredito que essa posição seja um erro, um erro derivado principalmente da não compreensão adequada da função dos preços nos mercados.

Preços basicamente funcionam como sinais que refletem a escassez de determinado bem em relação aos demais e assim dão as diretrizes para investimentos por toda a economia. Se o preço de um bem qualquer sobe, a principio, os ofertantes sabem que é vantajoso (lucrativo) ofertar mais desse bem, diminuindo sua “escassez”. Se o preço de um bem cai, é hora de diminuir a quantidade ofertada, é hora de deslocar fatores de produção e capital para a produção de outro bem cujo preço relativo esteja “mais alto”. Dessa forma, o resultado final será uma alocação de recursos eficiente, uma alocação que acaba saciando as necessidades mais urgentes dos consumidores, gastando o mínimo possível de recursos escassos (pelo menos o mínimo conhecido por seres humanos). Fazendo uma analogia, preços são como o cão guia de um cego. Eles indicam a hora de parar, avançar, mudar de direção etc..levando o cego de forma segura ao seu destino.

Mas assim como os preços indicam a escassez ou a “urgência” (segundo os critérios dos demandantes) na produção de um dado bem, o que obviamente impacta a “utilidade” desses agentes, eles também indicam outra característica que também tem efeitos significativos sobre nosso bem estar: risco. Todo mundo, pelo menos a maioria, preferiria um investimento de menor risco se tivesse diante de si a seguinte escolha: dois investimentos com igual rentabilidade, mas com diferentes riscos, um “maior”, outro “menor”. Importante frisar que risco aqui significa basicamente “volatilidade de rendimentos”. Significa que, no primeiro caso, com risco menor, o rendimento médio é de 5%, mas pode variar entre 4% e 6%, enquanto no de maior risco pode ser de -10% a 10%. As pessoas, em geral, são “aversas ao risco”. Elas preferem 5% garantido a 5% esperado, incerto (5% que podem ser efetivamente 6%, 3%, 4%, -10% ou 10%). É uma característica de um dado investimento que impacta o bem estar do investidor. Uma situação corriqueira que mostra bem essa situação é a contratação de seguros. As pessoas preferem pagar um pouco para terem certeza que terão um “carro inteiro” no lugar de correrem o risco e acabarem com o carro roubado ou batido.

Voltando ao dólar, assim como a volatilidade dos retornos de um investimento expressa o risco desse investimento e, portanto liga o “sinal amarelo” daqueles que são “aversos ao risco”, a situação se passa de maneira idêntica com o dólar e setores próximos (dólar que nada mais é do que um exemplo de ativo). A volatilidade do dólar, independente das causas (falarei disso mais adiante), é o sinal na economia de “área perigosa”, de que investir nesse ativo ou em setores muito sensíveis a ele é, digamos, “arriscado”. Apagar o sinal não “melhora” a situação do investidor, apenas o faz tomar mais risco do que ele efetivamente tomaria. De novo, usando a analogia do cego, é como se ele odiasse a lentidão do seu cão guia porque o cão consegue diferenciar os sinais do semáforo. Diante da lentidão (o pobre cão fica parando no sinal vermelho), ele troca de animal. Compra um que não sabe ver sinais. Agora sim! Provavelmente o cego, chegará mais rápido ao seu destino... ou não. Não sabemos se o astuto cidadão ficará vivo durante o percurso, o risco que ele está tomando é muito maior agora, não desapareceu (muito pelo contrário) só porque ele tratou de ignorar os “sinais que estavam diante de seus olhos”.

O erro fundamental nessa questão é encarar os preços como causa/origem do “mal” e não como conseqüência, como um sinal que indica algo relevante sobre a economia. É o mesmo erro cometido por “pessoas comuns” que quando acham que o preço da banana está alto, defendem que o governo fixe preços mais baixos. Elas não percebem que a alta dos preços é o sinal de que há um descompasso entre a oferta e a demanda de bananas, que os preços não são mero “capricho da natureza”, produto do mau humor dos ofertantes ou quaisquer outras coisas que poderiam ser solenemente ignoradas sem afetar a disponibilidade de bananas. Para complicar, essa desconsideração do real significado dos preços só deixa a situação pior: o governo fixa um preço máximo para bananas abaixo do preço de mercado e ninguém mais encontra bananas (nem caras e nem baratas). O mesmo acaba ocorrendo com a volatilidade do dólar. O dólar ser volátil é conseqüência de uma série de fatores que precisam ser levados em conta na hora de se decidir pela compra ou não desse ativo (no caso específico, estamos falando do risco do ativo). Se o governo destrói esse sinal, por exemplo, travando o dólar, as pessoas tomarão mais risco do que elas gostariam de tomar. Quando o governo não conseguir mais “segurar” o dólar, o impacto negativo no bem estar dessas pessoas, que tomaram risco demais, será bem maior do que se desde o começo elas tivessem levado esse risco em consideração. No caso em particular, o não conseguir “segurar o dólar” pode ser o governo não ter reservas para manter a moeda americana valendo menos do que ele “realmente vale” ou o governo não ter como controlar a inflação ou a deterioração da situação fiscal mantendo reservas excessivas para fixar o dólar valendo mais do que ele “realmente vale”.

As conseqüências do estouro dessa política de “esconder o risco”, seja do dólar ou de outro ativo, já foram sentidas no Brasil várias vezes (e recentemente gerou uma quebradeira bancária nos EUA). A última, em termos locais, se deu no fim do câmbio fixo, quando as pessoas ficaram muito expostas ao risco do dólar porque seu valor era “travado”, garantido pelo governo, ou seja, algo supostamente confiável. Quando a política de “travamento” ficou insustentável e o dólar disparou, as pessoas viram o quanto custou essa política equivocada quanto ao risco; suas dividas simplesmente duplicaram, triplicaram. O cego, que substituiu o seu pobre cão tinha sido atropelado. É justamente a volatilidade de um ativo (seu risco expresso em termos de preço) que sinaliza aos agentes econômicos que aquilo tem efetivamente um risco. Obviamente dado o conhecimento desse risco o agente decide o quanto investe nesse ativo, levando em consideração os custos relevantes.

Mas o que causa a volatilidade do dólar? Ela tem “fundamento” ou é apenas capricho de malvados especuladores que manipulam o mercado ao seu bel prazer? Primeiro que se um dado ativo pode ser manipulado dessa forma, já é um sinal de que há um grande risco em investir nele, logo, a volatilidade se torna extremamente necessária para sinalizar esse fato. Independente da “nobreza” da causa do risco, ele existe, está lá e precisa ser levado em conta. Deixando de lado essa “visão conspiratória”, outras causas mais “verificáveis” podem ser listadas. A mais comum é a falta de confiança da política monetária brasileira. Durante a maior parte do século XX (até a década de 90), a política monetária nacional sempre foi sinônimo de “maluquice”. Conseqüência dos nossos economistas jaboticabas que achavam que a gravidade não funcionava abaixo da linha do Equador. Na década de 90, após calote e meia dúzia de planos fracassados, a inflação foi debelada e a política monetária passou a ser mais civilizada, mas ainda sofreu com a combinação de cambio fixo e altos déficits fiscais. Apenas em 1999 com o estabelecimento de cambio flexível e metas de inflação, a coisa começou a andar nos trilhos. Em 2002, com a troca de governo, novamente a desconfiança tomou conta e o dólar, juros e inflação subiram. No entanto, apesar da desconfiança, os novos governantes agiram corretamente e mostraram que a política não mudaria (e continua até hoje sem mudanças).

Embora governantes manterem uma política monetária correta seja uma boa noticia, o melhor mesmo seria qualquer governante ter o mínimo de poder sobre isso. No Brasil tal arranjo não existe e ainda está distante. A dependência muito grande dos rumos da política monetária em relação à “opinião” do governante é um fator de risco considerável, que somente reformas institucionais (como a independência do BC) podem amenizar. Como no caso brasileiro a política monetária está muito atrelada à opinião dos governantes do momento, qualquer mudança na opinião pública, qualquer “espirro externo” pode levar a uma “mudança de rumo” e isso é exatamente risco, volatilidade. Como o valor do dólar está diretamente ligado à oferta monetária de reais e a inflação, se essas coisas são voláteis, o dólar tende a ser também. Como dito, qualquer coisinha errada, aos olhos do governo, pode ser motivo para mudanças rápidas e efetivas de política monetária e, conseqüentemente, por fortes variações no dólar. Um governo mais “preso” em relação à política monetária diminui consideravelmente esse fator de risco.

Outra fonte de volatilidade tem a ver com o tamanho do mercado de dólar no Brasil, que, por sua vez é determinado pelo grau de abertura do país. Como o mercado é “pequeno” (país fechado), qualquer pequena movimentação se transforma em uma grande variação do dólar. Para perceber isso, imagine a seguinte situação simplificada: dois países (A e B), onde em um dos países, no A, as importações e entradas de capital/exportações são de 500, enquanto em B são de 50 (totalizando 1000 e 100 respectivamente). A elasticidade câmbio-exportação é de 2 para os dois países e, por fim, para simplificar, o câmbio dos dois países em relação a uma moeda estrangeira padrão é 1 (moeda local/moeda estrangeira). Vejamos em quanto o câmbio precisa mudar para equilibrar uma fuga de capital da ordem de 5. A e B terão que aumentar suas exportações em 5 (o financiamento externo para importações caiu em 5, logo o próprio país precisa gerar esses 5 adicionais para manter o nível de importação). A elasticidade câmbio-exportação diz que um aumento de 1% no câmbio (moeda local/moeda estrangeira), aumenta as exportações em 2%. Como A precisa aumentar suas exportações em 1%, basta um aumento de 0,5% do câmbio (unidade de moeda estrangeira compra mais moedas locais) para atingir o ajuste necessário. Já B precisa aumentar suas exportações em 10% (5 de 50), logo o câmbio precisa subir 5%! O mesmo choque gerou, em um país aberto, um aumento de 0,5% no câmbio, enquanto no fechado gerou um aumento de 5% (10 vezes mais). Se imaginarmos os dois países sofrendo constantemente esses pequenos choques para todos os lados (entrada e saída de capitais, choques positivos e negativos de demanda por exportações etc..), o câmbio de B será bem mais volátil que o de A, pois, para B, é necessária uma maior variação da sua moeda para a realização dos ajustes necessários.

Essa questão do “tamanho do mercado” também nos leva a velha questão do “capital especulativo” gerar volatilidade e atrapalhar a “economia real”. Sem entrar muito na discussão se essa diferenciação entre “economia real” e “economia imaginária” faz sentido, novamente: independente da “nobreza de propósitos” dos capitais que entram no país, eles, efetivamente, entram e saem, com isso afetam o câmbio, o que significa um fator de risco para investimentos dependentes do dólar e que, portanto, deve ser refletido na volatilidade dos preços para os agentes levarem em consideração esse risco nas suas decisões. Se algo é muito arriscado e não gera um retorno esperado suficientemente alto, então é eficiente não investir nesse algo. Só para exemplificar, imagine que um governo precise desses capitais de curto prazo para se financiar. Essas “ondas” de capitais de curto prazo geram movimentos no câmbio considerados “indesejados”. O governo então resolve fixar o câmbio. Sem o risco da variação do dólar, os agentes ficam expostos a dólar mais do que ficariam em uma situação de livre mercado. O câmbio não refletiu as “saidinhas” de capital durante o tempo, mas eles saíram e, de repente, podem sair em um numero bem maior, tornando o câmbio fixo insustentável (como se viu em 98/99). Quando o câmbio estourar (resultado dessa fuga de capitais), os agentes finalmente arcarão com os custos da posição altamente exposta em dólar que tomaram. A política do governo só serviu para incentivar essa tomada excessiva de risco e agravar a necessidade de ajustes na economia. Dei como exemplo a fixação do câmbio abaixo do valor de equilíbrio, mas o resultado se repete na situação contrária também. O câmbio (BRL/USD) excessivamente alto (acima do valor de mercado) funciona como uma espécie de “subsídio” as atividades exportadores, que são altamente sensíveis ao valor do dólar (possuem risco em dólar). Novamente, a não sinalização da volatilidade dos retornos desses investimentos através dos preços gera uma exposição ao risco do ativo em questão maior do que a que seria eficiente (nesse caso, as pessoas vão produzir toneladas de laranja para exportar quando o correto seria produzir outros bens menos dependentes do dólar).

Para concluir, a melhor política contra essa volatilidade “indesejada”, causada por movimentos de capital de curto prazo não é esconder, maquiar essa volatilidade dos preços, é simplesmente abrir o país, além, óbvio, do próprio governo realizar um ajuste fiscal, já que muito desse capital vem justamente para financiá-lo. Como já escrevi em outro texto (sugiro a leitura), a política adequada também não é “taxar capital de curto prazo”. Taxar capital, além de prejudicar a liquidez do mercado secundário de ações e títulos, conseqüentemente, dificultando o desenvolvimento, “fecha” ainda mais o país. Se menos capital externo entra, menor a capacidade do país em trabalhar com moeda estrangeira (o seu mercado de moeda estrangeira diminui), gerando aqueles efeitos de ajustes descritos anteriormente para o caso de um país fechado. Qualquer “movimentaçãozinha” na demanda ou oferta de dólar gerará uma variação grande no câmbio, tornando-o “excessivamente volátil”, característica essa que a política visava combater. Como muitas políticas freqüentemente propostas, não passa de um tiro no próprio pé.

6 comentários:

André disse...

Richard,

E se fosse utilizada apenas uma fração da reserva de dólares (algo como us$ 50 bi) para suavizar a volatilidade do câmbio, sem mudar a tendência. Um exemplo: Na OPA recente da Petrobras entrou muito dólar em pouco tempo, o governo poderia atuar de forma a distribuir esta entrada de doláres no espaço de tempo maior. Comprando nos dias em que entrou muito, e vendendo aos poucos nas semanas seguintes.
Isto não beneficaria no sentido de aumentar a previsibilidade do retorno em investimentos efetuados com foco na exportação?
Em uma venda externa, o valor é fechado em dólares, e a taxa de câmbio só é definida no dia do pagamento, que pode ocorrer semanas depois.
O mesmo ocorre quando você realiza uma compra no exterior e os valores são lançados no cartão em doláres, mas você só saberá quanto vai pagar em R$ no dia da emissão da fatura.

Neste último caso, a mudança do câmbio não altera mais a sua decisão de compra, pois a compra já foi efetivada. Ou seja, uma compra realizada porque no câmbio do dia parecia vantajosa, pode não ser mais no dia do pagamento.
Isto não levaria a uma imperfeição no mercado, uma vez que a compra já não teria sido realizada na loja que apresentava o melhor preço ao consumidor?

Richard disse...

André,
Respondendo as suas perguntas:
O governo não tem que aumentar a previsibilidade de retorno de um projeto cuja previsibilidade é "pequena". É exatamente essa a msg do texto. Fazer com que o agente não arque com os custos dessa imprevisibilidade só incentiva tomadas de risco excessivas.

A analogia com o cartão de crédito é boa. Eu, por exemplo, só faço compras em USD bem perto do fechamento da fatura, justamente para tentar escapar de gdes variações. Agora, o fato da fatura fechar "depois" que eu comprei não quer dizer que o valor do dólar no momento da fatura não é importante. Eu comprei "pensando" nele. Comprei perto da fatura, justamente p/ diminuir as chances de tragédia. Se o governo fica "controlando" o USD para evitar gdes flutuações, eu passaria a comprar sem levar esse risco em conta.

Sobre a pergunta final, não é uma imperfeição de mercado. O preço do bem não é na verdade aquele preço travado, é esse "preço esperado". É como qq ativo com risco. Existe um custo adiocional (risco) que deve ser levado em conta e os preços refletem esse risco pela volatilidade. Aliás, existe até um mercado para "matar" essa volatilidade. Vc (empresa no caso) ir até um banco e pode fazer um hedge usando derivativos (contratos futuros de moeda, swap ertc..). Vc pagará um spread, que é exatamente o preço do risco e estará protegido contra essa volatilidade. Em suma, vc arcou com o custo dela e tomou a decisão ótima. Não vejo imperfeição.

André disse...

Richard,

Gostaria da sua opinião nesta outra analogia:
Considerando um produto, perecível, e cuja colheita ocorra de forma concentrada, por exemplo uma fruta (banana).
Supondo que a colheita da banana ocorra em janeiro, e não haja uma forma de estoca-la, sua venda teria um preço imprevísivel para o produtor (se der sorte, vai ser o último a colher e consegue vender pelo preço de ouro no mercado)...
Agora, sendo capaz de estocar, de forma a distribuir a oferta ao longo do ano (até a próxima safra), haverá segurança para o produtor definir se continuará ampliando a produção ou não.
Digamos que a produção do primeiro ano foi o suficiente para igualar a demanda a um preço de R$ 2,00/kg, sendo que o custo de produção foi de R$ 0,50/kg.
No ano seguinte, fica claro para o produtor determinar se vale a pena aumentar a produção ou não (considerando taxas de retorno em investimentos alternativos).
Supondo que a melhor opção de investimento ainda seja a banana, no ano seguinte a oferta será ampliada.
Desta vez, o preço para que não haja excendente no "armazém" no fim do ano, é de R$ 1,10/kg.
E assim em diante... até atingir o ponto onde a produção de bananas não seja a mais rentável do mercado.

Se a volatilidade for muito grande, acho que a oferta se estabilizaria num nível de produção inferior, comparado a um mercado mais estável.

Se não me engano, em um artigo anterior, concordavas que as pessoas em geral preferem correr um risco menor com retorno garantido (4%, 5%...), do que investir em algo arriscado (com retorno que pode ser de -10% ou +10%).
Por esta lógica, um mercado menos volátil permite que pessoas "medrosas" invistam mais na produção.

Richard disse...

O exemplo das bananas eu não sei se entendi muito bem. Tentando resumir (veja se está certo): primeiro, na hipótese de não estocagem vc quis dizer que o preço é totalmente incerto (é aquilo que ta lá ou nada), enquanto com a hipótese de estocagem ele pode liberar conforme o preço e isso geraria uma maior produção pq diminui o risco.
Bem, sim, eu concordo que uma situação de maior risco implica em uma produção menor do que senão existisse o risco. Mas isso é justamente o que é eficiente (eficiência não significa necessariamente mais produção). Se algo é arriscado, você deve tomar mais cuidado, logo vai produzir menos.
O problema de jogar o governo nisso é que ele “esconde” o risco, mas não acaba com o risco.
As fontes de risco continuarão lá e ele (no lugar do próprio agente) pagará por “livrar-se” desse risco. Como o agente não paga pelo risco, ele “arrisca” mais, mais do que seria o ótimo (o nível que seria o escolhido se ele levasse em conta os custos e benefícios).
Existem outros pontos tbm: voltando a fonte, você nunca acaba com o risco. Quando o vendedor de bananas vai a um banco e trava o preço da banana em um swap ou faz um contrato futuro nas bolsas de futuro, o risco não “desapareceu”, ele só transferiu o risco para o banco ou diluiu na bolsa entre outras pessoas. Em tese, o risco vai passar de alguém que não sabe administrá-lo para alguém que faz algo melhor (as bolsas de futuros servem exatamente para essa transferência de risco do agricultor para outros agentes). Veja que nessa hipótese, todo mundo saiu ganhando. O risco saiu de um “averso ao risco” para outros “menos aversos”, o agente que resolveu investir em uma atividade arriscada pagou por essa transferência, tudo ok. No caso do governo, ele arca o risco p/ o sujeito. É como um “subsídio” a risco, o que gera a ineficiência (exatamente no sentido tomar risco demais, produzir demais algo arriscado).

André disse...

Fiz a analogia das bananas para pegar um exemplo mais "real". No caso de um produto, é possível estoca-lo, amenizando a volatilidade de preços, e ganhar dinheiro desta forma (uma empresa que trabalha com estocagem de álcool pode comprar quando há superoferta, e depois vender aos poucos maximizando o preço).

Considerei que no caso do câmbio, só o governo poderia efetuar este papel (se não me engano, o governo é o único que pode manter reservas em dólar no país). Não vi que haviam incentivos para que o próprio mercado agisse desta forma (swap), suavizando a volatilidade.

O swap atuaria desta forma então...? Será que num mercado mais "solto" o câmbio tenderia a uma menor volatilidade?

Richard disse...

o swap age como uma trava (por exemplo, do dólar). Não como uma meneira de "controlar o preço de mercado".

Por exemplo, eu faço uma exportação e vou receber só daqui 1mês a quantia de USD 1 (ou seja em R$ pode ser qq coisa daqui uma semana). Suponha que o USD hj está em 1,50, logo, hj eu teria R$1,50. Vc pode fazer um swap onde fica passivo em USD (vc paga (ou recebe) do banco a diferença entre o 1,50 e o valor daqui um mês). Se o dólar for para 2, vc vai receber 1USD que valerá R$2, no entanto vc tem que pagar 0,5 pro banco (1,5-2), logo, no fim vc ganhou exatamente R$1,50. Se o USD cair para 1, vc receberá R$1 da exportação (1USD=R$1), mas ganhará 0,5 do banco (1,5-1), o que totaliza exatamente o R$1,5. Veja que vc "travou" o valor em reais, vc acabou com o risco do dólar (óbvio, vc provavelmente teve que pagar alguma coisinha pro banco fazer isso p/ vc. Por exemplo, no lugar de 1,5 ser a cotação base, pode ser 1,45, ai no cenario 1USD=R$2 vc ganha R$2 da exportação, mas paga 0,55, totalizando 1,45, 0,05 a menos do que o 1,5 anterior. Se 1USD=R$1, vc recebe 0,45 do banco e ganha R$1 da exportação, novamente 0,05 a menos (esse 0,05 a menos é o custo da trava).)

O outro ponto da sua msg é o governo agir como uma "empresa", digamos, para tentar ganhar dinheiro, duas observações: 1) em relação a um monopolista e manipulação de preços, uma empresa(monopolista) tem um limite para isso (questões relacionadas a elasticidade de demanda de monopólio, trecho da demanda onde maximiza lucro)

2) no caso do governo, vc tem um monte de problemas de incentivos. O governo dificilmente terá incentivo a "ganhar dinheiro" ou gerar eficiência (usar o monopólio dele para distorcer mais o mercado não é tbm sinonimo de eficiência), o maior incentivo será "maximizar poder politico" dos governantes que lá estão. Fora que pode ter problema de rent-seeking, captura e por ai vai